Chiến lược cash-and-carry từng đem lại lợi nhuận “dễ ăn” khi mua Bitcoin giao ngay và bán khống hợp đồng tương lai giờ gần như không còn hấp dẫn, do lợi suất giảm mạnh và chênh lệch giá bị nén.
Sự tham gia dày đặc của tổ chức, cạnh tranh từ sàn crypto và sự dịch chuyển sang sản phẩm khác đang làm suy yếu giao dịch này. Một tín hiệu đáng chú ý là open interest hợp đồng tương lai Bitcoin trên CME đã lần đầu giảm xuống dưới Binance kể từ năm 2023.
- Lợi suất cash-and-carry Bitcoin giảm về quanh 5%/năm (ước tính theo năm), khiến rủi ro không còn tương xứng.
- Open interest hợp đồng tương lai Bitcoin trên CME giảm mạnh, trong khi Binance giữ ổn định và dẫn dắt mảng hợp đồng vĩnh cửu.
- Sản phẩm mới (ETF, tiếp cận trực tiếp sàn) làm chênh lệch giá co lại, buộc các desk tìm chiến lược phức tạp hơn.
Cash-and-carry Bitcoin suy yếu vì yield thấp và spread bị siết
Cash-and-carry đang mất dần sức hút vì lợi suất giảm, chênh lệch giá giữa spot và futures thu hẹp, khiến giao dịch khó bù được chi phí vốn, funding và thực thi.
Cash-and-carry là cách “khóa” chênh lệch giá: mua Bitcoin trên thị trường giao ngay (spot) và bán khống Bitcoin trên thị trường hợp đồng tương lai (futures), sau đó giữ đến khi hội tụ giá để ăn phần basis. Khi nhiều tổ chức cùng triển khai, basis thường bị nén do cạnh tranh, làm lợi suất giảm.
Hiện lợi suất chiến lược đã tụt mạnh so với giai đoạn thuận lợi trước đây. Theo dữ liệu lợi suất tham chiếu trên CME, mức lợi nhuận từng ở vùng hai chữ số nay đã giảm đáng kể; lợi suất annualized kỳ hạn 1 tháng được nêu quanh 5%, thuộc nhóm thấp nhất trong nhiều năm.
Greg Magadini (Amberdata) cho biết mức này từng khoảng 17% cùng kỳ năm trước và hiện gần 4,7%. Trong bối cảnh lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 1 năm khoảng 3,5%, phần bù thêm của cash-and-carry bị coi là không đủ hấp dẫn, nhất là với các quỹ ưu tiên lợi nhuận ổn định hơn là “ăn theo” biến động crypto.
Tham khảo lợi suất/giá hợp đồng tương lai Bitcoin tại CME: bảng giá Bitcoin futures trên CME.
Open interest Bitcoin futures trên CME giảm xuống dưới Binance
Open interest Bitcoin futures của CME đã giảm từ đỉnh hơn 21 tỷ USD xuống dưới 10 tỷ USD, trong khi Binance quanh 11 tỷ USD, cho thấy dòng vốn rời khỏi chính chiến lược cash-and-carry trên CME.
Sự thay đổi này nổi bật vì CME từng là “điểm đến” của Wall Street cho giao dịch chênh lệch, đặc biệt sau khi Bitcoin ETF giao ngay được phê duyệt vào đầu năm 2024. Tuy nhiên, càng nhiều người lao vào cùng một cách làm, lợi nhuận càng bị bào mòn, đến mức “hầu như chỉ đủ” để trang trải chi phí cơ bản như funding và execution.
Theo dữ liệu Coinglass được trích dẫn, CME suy giảm trong khi Binance giữ ổn định. Diễn biến không nhất thiết đồng nghĩa tổ chức “bỏ crypto”, mà phản ánh việc các quỹ hedge fund Mỹ và tài khoản lớn đang lùi lại khỏi một kèo giao dịch cụ thể khi điều kiện lợi suất xấu đi.
Hợp đồng vĩnh cửu (perps) hút thanh khoản, Binance hưởng lợi
Thay vì futures truyền thống, nhiều trader chuyển sang hợp đồng vĩnh cửu, nơi Binance chiếm ưu thế nhờ khối lượng lớn và cơ chế giao dịch liên tục.
Perps là hợp đồng không có ngày đáo hạn, giá và thanh toán được cập nhật xuyên suốt trong ngày. Khi nhu cầu hedge và giao dịch ngắn hạn tăng, dòng tiền có xu hướng tìm đến nơi có thanh khoản sâu và chi phí giao dịch cạnh tranh, giúp các lệnh vào/ra ít trượt giá hơn.
CME đã cố bắt kịp trong năm 2025 bằng cách tung các hợp đồng quy mô nhỏ hơn và kỳ hạn dài hơn, có loại có thể nắm giữ tới 5 năm. Dù vậy, mức độ sôi động vẫn không thể so với hệ sinh thái perps trên các sàn crypto lớn.
Tổ chức đang “tái bố trí” thay vì rời bỏ thị trường crypto
Sự suy giảm trên CME được mô tả như một “tactical reset”, tức tái bố trí chiến thuật do lợi nhuận mỏng và thanh khoản thấp, chứ không phải là rút hoàn toàn khỏi crypto.
James Harris (CEO Tesseract) nhận định CME vốn là nơi các tổ chức ưa dùng cho cash-and-carry, nhưng khi Binance dần vượt lên, điều đó phản ánh sự điều chỉnh trước môi trường “thin profits” và điều kiện khớp lệnh kém thuận lợi cho chênh lệch giá.
Một ghi chú từ CME Group cho rằng năm 2025 là điểm ngoặt khi khung pháp lý rõ ràng hơn và nhà đầu tư lớn bắt đầu nhìn ra ngoài Bitcoin, chuyển sự quan tâm sang Ether, XRP và Solana. CME cũng nêu rằng open interest danh nghĩa trung bình theo ngày của Ether khoảng 1 tỷ USD trong năm 2024 và tăng lên gần 5 tỷ USD trong năm 2025.
Cắt giảm lãi suất không đủ kéo lợi suất arbitrage quay lại
Dù chi phí vay giảm nhờ Fed cắt lãi suất, nhu cầu vay và yield DeFi yếu khiến đòn bẩy giảm và hoạt động arbitrage khó “nở” trở lại.
Bài viết cho biết sau cú sụt ngày 10/10, nhu cầu vay suy yếu và lợi suất DeFi thấp. Thay vì tăng đòn bẩy để săn chênh lệch, trader có xu hướng hedge nhiều hơn và dùng ít leverage hơn, làm giảm động lực mở các vị thế basis lớn.
Trong bối cảnh đó, ngay cả khi lãi suất giảm, nền tảng để cash-and-carry bùng nổ (basis rộng, funding thuận lợi, nhu cầu leverage cao) vẫn không xuất hiện đủ mạnh.
ETF và tiếp cận trực tiếp sàn làm “khoảng trống giá” nhanh chóng bị lấp
Khi thị trường có thêm công cụ như ETF và đường vào sàn thuận tiện, cạnh tranh tăng khiến spread giữa các venue co lại, làm arbitrage tự triệt tiêu.
Le Shi (Auros) nhận xét hệ sinh thái hiện cho người chơi nhiều lựa chọn hơn để đặt cược theo hướng giá, bao gồm ETF và quyền truy cập trực tiếp vào sàn. Khi nhiều đối tượng cùng săn “giá rẻ nhất để giao dịch”, chênh lệch giữa các thị trường bị kéo sát lại.
Ông mô tả cơ chế “tự cân bằng”: dòng tiền đổ vào nơi phí thấp và thanh khoản tốt sẽ làm spread thu hẹp, khiến cash-and-carry kém hiệu quả. Khi phần bù lợi suất không đủ bù rủi ro vận hành và thị trường, chiến lược dần mất lý do tồn tại.
“Có một hiệu ứng tự cân bằng. Khi trader tìm nơi rẻ nhất để giao dịch, spread sẽ khép lại và cash-and-carry trở nên không còn hợp lý.”
– Le Shi, market maker tại Auros
Các quỹ chuyển sang chiến lược phức tạp hơn khi “kèo dễ” biến mất
Khi lợi nhuận dễ từ cash-and-carry cạn dần, một số công ty đang rời bỏ chiến thuật đơn giản để tìm các cấu trúc giao dịch phức tạp hơn.
Diễn biến này thể hiện qua việc các desk thay đổi ưu tiên: thay vì chỉ ăn basis, họ tìm các chiến lược đòi hỏi phân tích sâu hơn về cấu trúc thị trường, thanh khoản, sản phẩm phái sinh và các điểm nghẽn giữa venue.
319 Capital là một ví dụ được nêu, khi họ chuyển khỏi “lợi nhuận dễ” để săn cơ hội khó hơn. CIO Bohumil Vosalik nói “cuộc vui đã hết”, ám chỉ lợi thế giờ nghiêng về những đơn vị sẵn sàng đào sâu, tối ưu vận hành và chấp nhận độ phức tạp cao hơn.
Những câu hỏi thường gặp
Cash-and-carry Bitcoin là gì?
Đây là chiến lược mua Bitcoin ở thị trường spot và đồng thời bán khống Bitcoin trên thị trường futures để khóa chênh lệch giá (basis). Lợi nhuận đến từ việc giá spot và futures hội tụ, trừ đi chi phí vốn, funding và phí giao dịch.
Vì sao lợi suất cash-and-carry hiện giảm mạnh?
Vì quá nhiều người cùng thực hiện khiến chênh lệch giá bị thu hẹp, trong khi chi phí thực thi và funding vẫn tồn tại. Khi spread mỏng, lợi suất không còn đủ cao để bù rủi ro và chi phí vận hành, đặc biệt với các tổ chức cần lợi nhuận ổn định.
Tại sao open interest Bitcoin futures của CME lại giảm?
Do các quỹ và desk giao dịch rút bớt khỏi chiến lược cash-and-carry trên CME khi lợi nhuận mỏng đi. Đồng thời, thanh khoản và hoạt động giao dịch phái sinh trên các sàn crypto, nhất là hợp đồng vĩnh cửu, thu hút nhiều dòng tiền hơn.
Hợp đồng vĩnh cửu (perps) khác gì futures trên CME?
Perps không có ngày đáo hạn và được định giá/settle liên tục, phù hợp với giao dịch linh hoạt. Futures truyền thống có kỳ hạn cố định. Trong thực tế, perps thường tập trung thanh khoản lớn trên các sàn crypto như Binance.
Bitcoin ETF giao ngay ảnh hưởng thế nào đến arbitrage?
Việc có thêm công cụ như Bitcoin ETF và khả năng tiếp cận thị trường tốt hơn làm cạnh tranh tăng, giúp dòng tiền nhanh chóng lấp chênh lệch giữa các venue. Khi spread co lại, cơ hội arbitrage như cash-and-carry kém hấp dẫn hơn.
