Hedge fund đang nắm lượng đòn bẩy kỷ lục 6,6 nghìn tỷ USD để đặt cược vào trái phiếu Kho bạc Mỹ, trong khi các vị thế bán khống hợp đồng tương lai Treasury đã lên mức cao lịch sử.
Diễn biến này làm dấy lên lo ngại về một đợt bán tháo cưỡng bức nếu thị trường trái phiếu biến động mạnh. Các cơ quan quản lý và một số nhà kinh tế cảnh báo rằng một cú đảo vị thế đồng loạt có thể lan sang nhiều phân khúc của thị trường tài chính toàn cầu.
- Đòn bẩy 6,6 nghìn tỷ USD phản ánh quy mô rất lớn của giao dịch basis trade trên trái phiếu Kho bạc Mỹ.
- Rủi ro chính nằm ở khả năng hedge fund phải thoát vị thế đồng thời khi thị trường repo hoặc lãi suất biến động.
- Nhiều bên cho rằng đây là điều chỉnh cấu trúc của thị trường, nhưng dữ liệu hiện có chưa loại trừ nguy cơ căng thẳng thanh khoản.
Quy mô vị thế đang ở mức lịch sử
Torsten Slok, kinh tế trưởng của Apollo Global Management, cho biết một đợt tháo gỡ cưỡng bức có thể tạo ra “sóng xung kích” trên thị trường thu nhập cố định toàn cầu. Ông nói tác động có thể lan từ trái phiếu doanh nghiệp đến thị trường thế chấp nhà ở. Quỹ Tiền tệ Quốc tế trong báo cáo tháng 4/2026 cũng lưu ý rằng một số hedge fund đã trở nên “quan trọng về mặt hệ thống”, tức là căng thẳng ở từng tổ chức riêng lẻ có thể gây bất ổn cho cả hệ thống tài chính rộng hơn.
Điểm tập trung của dòng tiền này nằm ở basis trade, chiến lược tận dụng chênh lệch giá nhỏ giữa hợp đồng tương lai Treasury và trái phiếu giao ngay. Theo dữ liệu được nêu, hedge fund hiện kiểm soát khoảng 8% đến 10,3% của thị trường Kho bạc Mỹ trị giá 31 nghìn tỷ USD. Nguồn vốn cho các vị thế này đến từ thỏa thuận repo và các giao dịch với prime broker, thường kèm “zero haircuts”, tức không yêu cầu tài sản thế chấp bổ sung ban đầu.
Rủi ro nằm ở đòn bẩy và khả năng gọi ký quỹ
Hedge fund repo borrowing đã tăng hơn gấp ba lần từ năm 2019. Vay qua prime brokerage cũng lên 3,2 nghìn tỷ USD, tăng gấp đôi từ năm 2022. Theo Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và Ngân hàng Anh, các “giao dịch đông đúc” như vậy khiến thị trường dễ tổn thương hơn khi xuất hiện stress, nhưng rủi ro này vẫn chưa được xử lý đầy đủ.
Vì lợi nhuận của basis trade thường rất mỏng, các vị thế phải dựa vào đòn bẩy lớn, trong một số mô tả là từ 40 đến 60 lần vốn tự có. Khi thị trường trái phiếu biến động, bên cho vay có thể yêu cầu bổ sung tài sản thế chấp. Nếu nhiều quỹ cùng gặp áp lực như vậy, họ có thể phải giảm vị thế cùng lúc, làm tăng áp lực bán và hút thanh khoản khỏi thị trường.
Kho bạc Mỹ là chuẩn tham chiếu của chi phí vốn toàn cầu
Kho bạc Mỹ đóng vai trò mốc tham chiếu cho chi phí huy động vốn trên phạm vi toàn cầu. Vì thế, một cú điều chỉnh mạnh có thể truyền sang trái phiếu doanh nghiệp, cổ phiếu và cả các kênh tài trợ quốc tế. Mối lo lớn nhất là kịch bản tháo gỡ thiếu trật tự, khi nhiều quỹ buộc phải rút khỏi vị thế cùng lúc do biến động ở thị trường repo, bất ổn chính trị hoặc dao động giá đột ngột.
Nếu điều đó xảy ra, các nhà giao dịch trung gian có thể không đủ năng lực hấp thụ lượng bán ra. Khi đó, thanh khoản có thể co lại nhanh, tương tự giai đoạn hỗn loạn tháng 3/2020. Các vòng căng thẳng trước đây, như khủng hoảng repo năm 2019, cho thấy những giao dịch cung cấp thanh khoản trong thời bình cũng có thể khuếch đại bất ổn khi điều kiện thị trường đổi chiều.
Các ý kiến hiện vẫn chưa thống nhất về mức độ rủi ro
Nhà phân tích Molly Brooks của TD Securities cho rằng hedge fund có thể rút ra rất nhanh nếu biến động tăng mạnh hoặc cơ hội chênh lệch giá trong thị trường Treasury thu hẹp. Bà cũng đặt câu hỏi ai sẽ hấp thụ lượng cung nếu các quỹ rút khỏi thị trường trong khi gần 10 nghìn tỷ USD trái phiếu Kho bạc sẽ đáo hạn và được đảo nợ trong năm tới.
Cựu Bộ trưởng Tài chính Mỹ Henry Paulson cũng kêu gọi chính sách cần có phương án dự phòng cho tình huống xấu nhất, khi nhu cầu với trái phiếu Mỹ suy giảm mạnh. Tuy vậy, một số chiến lược gia như Brooks nhìn nhận vị thế kỷ lục này là phản ứng hợp lý trước lợi suất cao, chứ chưa phải dấu hiệu của khủng hoảng cận kề. William Merz, phụ trách nghiên cứu thị trường vốn tại U.S. Bank Asset Management Group, cho rằng thay đổi này phản ánh cơ chế thị trường hơn là sự sụp đổ căn bản của nhu cầu. Ông nói thêm rằng tỷ trọng Treasury do nhà đầu tư cá nhân và quỹ tương hỗ nắm giữ cũng đang tăng đều, nhưng dữ liệu hiện tại chưa cho thấy một đợt bán tháo rõ ràng.
Mức lợi suất vẫn phản ánh lực kéo trái chiều
Merz cho biết sự dịch chuyển nói trên chưa làm thay đổi căn bản logic định giá trung hạn đến dài hạn của trái phiếu Kho bạc Mỹ. Ông cũng nói chưa có dấu hiệu cho thấy nhu cầu đối với tài sản này sụp đổ trên diện rộng. Ở chiều ngược lại, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã giảm 6,5 điểm cơ bản xuống 4,24%, một phần do kỳ vọng của nhà đầu tư về khả năng đạt được lệnh ngừng bắn ở Trung Đông.
Nhìn chung, dữ liệu hiện có cho thấy thị trường đang ở trạng thái căng hơn bình thường vì đòn bẩy lớn, vị thế tập trung và phụ thuộc vào nguồn vốn ngắn hạn. Tuy nhiên, chưa có thêm chi tiết nào đủ để kết luận rằng một đợt tháo gỡ hỗn loạn sẽ xảy ra ngay. Điểm cần theo dõi là diễn biến repo, mức độ thay đổi của vị thế hedge fund và khả năng thị trường hấp thụ lượng trái phiếu đáo hạn trong năm tới.
Tổng kết
Câu chuyện hiện nay không nằm ở một cú sốc đơn lẻ, mà ở quy mô rất lớn của một giao dịch đã trở nên đông đúc và phụ thuộc nhiều vào đòn bẩy. Nếu thị trường yên ổn, vị thế này vẫn có thể tiếp tục vận hành như một phần của cơ chế cung cấp thanh khoản. Nhưng nếu biến động tăng mạnh, áp lực gọi ký quỹ và rút vốn đồng loạt có thể khuếch đại rủi ro vượt ra ngoài thị trường trái phiếu Mỹ.
